主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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